绝非反转,年份之争与路径依赖

永利皇宫网站,“历史不会简单地重复,但总是押着相同的韵脚”,我们可以从历史之中读到社会和经济变化,研究背后的规律。我们认为所谓的“韵脚”就是社会规律,其表现是各种驱动力如何推动社会变迁,但应谨记,历史不会简单地重复自己,研究规律和驱动因素更为重要。
然而我们在市场的舆情观察中发现,部分投资者喜欢将当前市场格局,与历史某些阶段进行比较,对比之后获得“当前市场就是XX
年”的结论,进而对未来市场进行判断。例如,投资者若得出“目前与2010
年上半年相似”的判断,那么顺理成章的推论是“市场后续会模仿2010
年下半年”进行。首先我们要考虑的是,目前市场的估值,或者某种结构与2010
年相似,背后的推动力真的一样吗?

今日大盘弱势震荡,申万行业跌多涨少。两市成交额5814亿,较上日减小。涨幅超过3%的股票共有166支,较上日大幅减少。值得注意的是近期备受关注的创业板早盘拉升后便一路向下,尾盘收绿。我们此前提醒投资者,在商誉居高不下、创新力度弱的情况下,本轮创业板仅是反弹绝非反转。根据我们统计,创业板商誉/净资产约为19%,而全部A股(剔除非银与银行)仅为5.54%,中小板也仅为11.11%。因此我们认为创业板未来计提商誉的可能性较高。假设未来三年创业板计提商誉至12%的水平,创业板与主板的估值差将处于历史中值上方。而创业板创新力度持续下滑也是创业板与主板估值差继续收窄的重要原因。我们发现创业板研发费用/营业收入比例由2015年2季度之后由8.8%震荡下降至6.5%的水平,而同期主板研发费用/营业收入从2015年2季度的4.78%上升至10.7%,反超创业板。一些外界因素,如IPO过会率、新股发行速度、并购重组等政策的变化难免对市场情绪产生影响,但是以较长的维度来看,在创业板创新投入弱、商誉迟迟不能降至合理水平的环境下,创业板与主板估值剪刀差必将继续收窄。虽然我们做出创业板整体难有大行情的判断,但是板块中一些优质个股在今年依然具备较强的配置价值。首先从近期创业板披露业绩预告的公司来看,我们认为一部分公司已经对商誉开始计提,而这些公司2018E估值也基本降至合理水平,具备配置价值,建议投资者等待创业板发布年报后重点关注研发费用与商誉是否有边际改善的现象出现。宏观层面,2018年经济稳中向好而流动性趋紧,市场大概率呈现结构性牛市行情,主要驱动力来自于业绩基本面的改善;而目前来看申万行业估值多数低于历史均值,部分行业也存在估值修复层面上的较强动力,因此,低估值的权重蓝筹、行业龙头仍是未来上涨的主力,对指数也有进一步拉抬的空间。基于此判断,我们认为目前投资者应遵循低估值投资策略,重点对银行、钢铁两大板块进行配置。银行:我们认为在监管层严控表外通道、控制同业规模、打压影子银行的背景下,表内息差有望进一步扩大,吸储能力强的大行在竞争中具备较强的优势。此外,在A股加入MSCI的背景下,部分大型银行市估值较海外折价明显。中国银行业整体PB仅为1.1倍,而ROE却高达14%。国际市场上ROE/PB通常在8/1,参考数据最相似的瑞士与香港,我们认为中国银行业整体PB应在1.3-1.5倍的区间。因此我们继续看好大型银行。钢铁:钢铁板块整体成为了两市最低PE板块,估值存在一定的修复空间。首先我们认为钢铁板块估值修复的动力最强,1)管理层确定未来3年必须以供给侧改革为主线,叠加中钢协近期表态唐山环保限产模式今年可能大规模推广,钢铁供给难以放量。而经济不悲观,2018年房地产、制造业补库存需求旺盛。多数周期品仍将维持2017年供不应求的供需格局,业绩在2018年有望延续去年下半年的景气度。2)钢铁行业在供给侧改革之下,企业提升供给量能力明显减弱,市场集中度显著上升,剩者为王,对上下游的议价能力逐渐增强,业绩稳定性提升,开始显现出如电力板块公用事业的属性,市场将逐渐改变过去买高不买低(PE)的投资逻辑。3)供给侧改革中期目标。既在较高较长的行业景气度,国家控制“旧经济”债务规模的宏观背景下,周期行业企业不断对资产负债表进行修复,加速去杠杆进程,减轻财务成本。我们认为去杠杆将是强周期企业未来业绩的主要增长点。结合以上分析,我们认为周期板块,尤其是估值最低的钢铁板块个股,部分显著低于其内生价值。对标美股,我们认为多数龙头个股估值折价非常明显,因此我们认为2018年周期板块整体或将迎来估值重估的机会,一旦出现价值重估的情况周期板块将出现较大的空间。

   
就拿我们所处的经济环境来看,调结构已经使得市场格局发生了重大的变化,2016
年以来消费支出在GDP 中的占比持续高于60%,投资拉动在40%以下徘徊,而2010
年市场还是注重投资对经济的拉动。同样,权益市场上不同行业的市值占比也发生了重大变化。在考虑到后续市场变化过程中,我们不得不面对结构上的

    差异,因此简单的表象对比,难以得出令人信服的结论。
再如,今年以来创业板的市盈率在40倍附近波动,与2013年年初创业板结构性牛市启动时市盈率相当,且今年一季度的创业板走出独立行情,6月下旬以来创业板的表现也相对较好。在回忆历史之时,你是否会考虑创业板未来是否会复制2013年?
若进一步分析,揭开创业板估值的表象,回归利润维度,我们最为担忧是目前板块的商誉情况。根据2017年年报,创业板的整体商誉与板块归母净利润之比是322.7%,与净资产之比是19.4%。而在2012年年报中,二者的数据分别是56.8%、4.1%。由此可见,虽然各个行情软件给出的估值都有历史可比性,但创业板估值本身却有很大差别,若考虑到未来商誉减值情况,板块估值或许是另一种情况。

   
这种市场表象之间的对比,缺乏逻辑深度。虽然我们可以从估值、盈利以及市场结构,找到历史上相似的时刻,但驱动市场向前的推动力却发生了巨大的变化,机械地对比行情和结构,对投资的指导意义并不大。
进一步思考,我们需要分析当前市场是如何进入到“2010年上半年”的情形之中,这种驱动力是否与2010年的驱动力一致,未来是否会发生变化?
市场的变化有路径,驱动力的惯性带来路径上的依赖。或许目前表征市场的参数,有数项类似于历史上某个时期,但驱动行情变化的主要力量则不尽相同。

   
那么驱动目前市场行情的主要力量是什么呢?我们认为,国内而言是经济金融去杠杆的背景下,如何平衡防风险与促发展,国际而言是全球货币政策与贸易政策开始转向之时,汇率与利率政策如何协调。然而,回顾我国近三十年的发展过程,几乎全部处于“全球化”趋势之中,去杠杆也并未实质性发生。
因此,相对于寻找历史相似的年份,我们认为更为重要的是研究国内国际因素如何演绎,寻找历史的“韵脚”比阶段对比更为重要。

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