中设集团,向全产业链转型

事件。

18H1业绩增长39%超市场预期,成本管控较好致费用率降低

   
公司2017年实现营收27.76亿元,同比增长39.42%;归母净利润为2.97亿元,同比增长41.35%。

   
公司18H1实现营收17.02亿元,同比增长68.03%,实现归母净利润1.68亿元,同比增长38.96%,超市场预期。公司18H1毛利率为28.18%,净利率为10.0%,较17年同期均有所下滑,主要由于公司EPC业务规模扩大。公司期间费用率为13.0%,同比下降1.5个百分点,其中,管理费用率下降0.6pct,销售费用率下降0.9pct,公司人工服务外购叠加规模经济效应,费用控制较好,整体费用率呈下降趋势。

    点评。

    公司加速转型全产业链模式,作为基建前端设计公司有望受益中西部基建

    内生增长强劲,规模效应初显。

   
根据公司中报披露,公司18H1新签订单33.69亿元,同比增长26.87%,其中,勘察设计类新签合同额为29.39亿元,同比增长18.82%。公司继续强化在江苏省内的设计领头羊的地位,18H1中标常泰过江通道、龙潭过江通道等大跨径过江桥梁设计任务,同时承担了江苏省内公铁水空以及综合交通等的重大规划。上半年公司在内蒙古、海南、云南等地开展交通规划业务,并成立集团西南区域中心、山东省区域中心,继续积极向省外拓展,目前西北区域中心已经在积极筹建中,在西部已成立内蒙中设分支机构,在国家发力中西部地区基建的情况下,公司作为基建前端设计公司有望持续受益。

   
分业务看,勘察设计类营收17.95亿元,增长23.11%;非勘察设计类营收9.81亿元,同比增长84.05%。剔除过去收购的扬州和宁夏设计院,公司净利润增长53.15%,内生增长强劲。2017年公司毛利率为31.68%,下降2.27个pct,我们判断主因为部分业务外协提升成本。公司净利率为10.85%,上升0.18个pct,主要原因是管理费用率下降2.91个pct
至8.78%,公司在全国属地化经营的规模效应正在逐步显现,费用率有望维持低位。

   
此外,公司近年加速由设计转向“投资+设计+建造+运营”全产业链发展模式。公司2018年上半年签订由公司牵头承接的EPC项目11个,其中包括重大EPC中标项目“S422贵溪市港黄至皇桥何家段公路改建工程EPC总承包项目”,合计3.22亿元,较2017年全年EPC订单金额(1.36亿)大幅增长。公司上半年全产业链拓展获得良好的成果,未来有望凭借设计龙头的优势获取更多EPC总承包订单。

    全年订单超预期,省外业务发展迅猛。

    高管增持彰显信心,股权激励有望持续激发内生动力

    2017年公司新签订单51.39亿元,同比增长30.09%,其中省外业务表现抢眼。

   
公司目前的股权结构较为分散,第一大股东股权比例仅为4.76%,公司原第一大股东中科汇通退出后,公司引入在园林业务拥有成功投资经验的九合金控,有助于发挥协同效应帮助公司进一步拓展环境业务。同时,公司管理决策效率并没有受股权结构分散的影响,在管理层效率上一直保持着高水平。而公司董事长杨卫东先生今年年初增持股票,不仅有利于改善公司股权结构,也彰显了对公司未来发展的信心。此外,公司17年6月完成股权激励,要求17-19年净利润较16年增速分别不低于20%/40%/60%;公司17年净利润增速实现41.4%的增长,远超业绩目标,而从今年上半年39%的业绩增速来看,18全年有望继续超额完成业绩目标。员工股权激励有望持续激发内生动力,提高公司经营效率。

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为加速省外业务开拓,2017年公司将省外五大片区调整为四大经营片区,并设置了专职区域副总裁,加强区域经营力度,目前看来成效显著。2017年公司江苏省外新承接业务额为24.31亿元,同比上年增长63.12%。2015、2016及2017年公司省外承接合同额及占总合同额的比例分别为36.4%、37.7%、47.3%,呈逐年提升趋势,2018年有望实现省外新签业务对省内业务的超越。

    盈利预测和投资评级

    公司人力处扩张周期,内生外延均有收获。

   
公司盈利预测基本假设如下:(1)营业收入:根据公司2017年报披露,公司计划18年新签订单同比增长20%-40%,净利同比增长15%-35%。公司18H1新签订单33.69亿元,同比增长26.87%,勘察设计订单转化周期一般在1-2年,预计在18年订单产值向收入端传导,整体营收增速在30%以上;(2)毛利率:我们预计毛利率整体处于稳定趋势,随着EPC业务的增多,公司将会更多有更多工程管理经验,使得综合毛利率将稳定在30%以上;(3)期间费用率:公司18H1期间费用率12.99%,同比下降4.6个百分点,全产业链战略或使公司规模经济效应进一步强化,期间费用率维持在12%-13%。公司积极从设计转型全产业链模式,上半年签订EPC订单3.22亿,相较17年全年的1.36亿有大幅增长,彰显转型成果。公司积极拓展省外市场、拓展环保业务提高业务规模,同时扩充专业人才数量为公司发展做进一步保障。此外,公司完成员工股权激励,有望激发内生动力,提高公司经营效率。下半年基建投资将是经济“稳增长”最明确的发力方向,公司作为基建前段设计公司我们看好公司未来发展潜力,预计18-20年公司归母净利润分别为4.05、5.20、6.56亿元,对应18-20年EPS分别为1.29、1.66、2.09元/股,对应18年PE13倍,估值处于历史底部,维持“买入”评级。

   
截至2017年底,公司员工总人数达3631人,同比增长14.72%,其中高级工程师、工程师同比去年增幅26%和25%。公司人员结构向高技术生产人员倾斜,生产力将保持高速增长,同时降低外协比例从而提升毛利率。2017年公司没有进行收购兼并,但全国扩张并未止步,通过成立控股或合资公司的方式吸纳人才,在内蒙古、浙江、安徽等地新建了多支团队。

   
风险提示:项目投资不及预期、订单转化速度下降超预期、新签订单增速下滑超预期、应收账款坏账率升高、人力成本上升风险等。

    交通业务支撑力强,同时加速全产业链布局。

   
截至目前全国23省2018年计划完成交通投资合计达2.1万亿元,相对于2017年交通投资目标增长7.0%,我们预计2018年交通基础设施投资增速将高于市场预期,为公司主业提供支撑。2018年公司提出全面进军EPC/PPP
市场,向“投资+设计+建造+运营”全产业链转型,我们认为EPC/PPP
行业风险管控加强的大背景为公司由设计为主向工程总承包企业转型提供了契机。

    盈利预测及估值。

    不考虑公司可能在EPC/PPP
新领域取得的扩张,我们预计公司2018-2020年实现营业收入37.16、45.79、54.94亿元,增速分别为33.86%、23.21%、19.98%;归母净利润3.67、4.84、5.77亿元,增速分别为27.42%、31.98%、19.27%;EPS
为1.73、2.29、2.73元,对应PE 为16.17、12.25、10.27倍。

    我们看好公司未来增长,维持“买入”评级。

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